去杠杆远没结束，下半场：重回宽松、改变货币机制。

3月20日，社科院经济研究所发布报告称，2018年,包括居民部门、非金融企业部门和政府部门的实体经济杠杆率由2017年的244.0%下降到243.7%，下降了0.3个百分点。这是中国实体经济部门杠杆率自2011年以来的首次下降。

在过去一段时间内，人们对高杠杆存在一大误解。从风险角度看，杠杆率高的经济体并非一定风险就大。人们不应谈高杠杆、高债务而惶恐。2008年全球金融危机时，日本的杠杆率最高，但危机的发源地恰恰是杠杆水平并不高的美国。

杠杆水平对风险的影响很重要的是看债务主体的信用状况和抵御风险的能力。我们把债务主体做个划分：

政府部门；

非金融企业部门；

金融部门；

居民部门；

国有企业；

民营企业；

政府部门拥有主权信用且偿债能力强又无倒闭风险，即使杠杆水平高一些，风险程度并不高。

而非金融企业部门和居民部门的信用状况和偿债能力相对较弱，则杠杆水平高风险就相应较大。

国有企业具有政府信用隐形担保，则杠杆水平较高，风险也相对不大。

民营企业尤其是小微企业的情形则相反。

最后是核心的金融部门，由于金融市场高度的信息化和一体化，金融部门杠杆水平高往往导致风险暴露甚至金融危机。

轰轰烈烈的去杠杆，人们从开始的漠然，到后来的惶恐，再到如今的即将忘却。就连官方，都开始强调去杠杆基本结束，重心将转变为稳杠杆、调结构。

但是，严格意义上来讲，这一切只是上半场刚结束。下半场才刚开始。

国际经验表明，杠杆变动具有长周期特征，美国等国杠杆率的上升到下降要经历长达三四十年的时间，其中降杠杆可能需要十年或更长时间。

中国的去杠杆，除了通常经济扩张到收缩的变动外，还要叠加上增长阶段转换和体制转型等因素，这就使中国的杠杆率变动更具复杂性。那么想在一两年内就完成彻底去杠杆，是非常艰难的。或者说是违背市场规律的。

事实，也证明了这一点：去杠杆，极其艰难，某些领域还越去越高。我们来看几组数据：

首先是PPI回落至通缩边缘：

中国工业企业资产负债率不降反升：

民营企业相对地方国企和央企利差接近历史高位：

想明白这一南辕北辙，答案非常简单。

社会总杠杆率=总债务/GDP总量，中国经济是一个债务驱动的经济。

一旦紧缩债务，经济增速、企业利润、企业资产的下降比债务下降还快。所以，债务一定是越去越高。我们想减小分子，然而分母却掉的更多。

我们从人性的角度来思考，也很容易给出答案。10个老板里，1个人负债率90%，其余老板负债率30%，假如经济环境变差，企业现金流出现问题，负债率最高的那个扛不住挂掉了。剩下的9个人会怎么办？会老老实实把负债还掉？

错，在中国，绝大多数老板的做法，是遇到问题就找新的贷款来源，1分利息不借我，我就去找1分2 ，1分2 不行，我就找去2分的。反正我就是死扛，反正我就是等缓过这段日子。跟赌徒一样，不死掉，就是拼胆子大。

最终的结果就是，10个老板，死掉了负债率最高的，活着的9个，被动的又把杠杆率加上去了。总杠杆率，没怎么变。从结果上来看，也可以说是，成功转移了。

所以，去杠杆，在中国这种经济模式下，本身就是伪命题。还好，管理层已经意识到这一点，杠杆稳住就好，核心是调结构。

债务也不一定意味着风险，而要看谁背着债务，债务的效率和转化率，能不能有效推动经济发展。用通俗的话讲，钱给谁不是给，关键是你要干活。

所以，去杠杆的上半场，一定会发生，也是大家看到的：

违约爆发；

处理僵尸企业；

而大家熟知的，转移给居民部分的风险，组织也没有拉下，最高法已经在研究建立个人破产制度。

去杠杆的核心，就在于如何妥善解决债务问题。桥水基金的达利欧出了一本新书叫《债务危机》，书里剖析了大规模债务危机，并分享了他的应对原则。

达利欧曾总结了全球数十次去杠杆的经验，提出和谐去杠杆四部曲：

一、 财政紧缩。要进行紧缩，不要花那么多钱，你要用钱来还款。

二、 债务违约/重组。当一些人减少开支的时候，另外一些人的收入也会减少，因为你的花费就是别人的收入，所以如果你紧缩的话那其他人的收缩会下降，所以这个周期会进一步加强，然后你会违约，或者说债务重组。

你的债务就是另外一个人的资产。如果你违约，或是进行债务重组的话，那别人就失去了自己的资产，也就是说他的资产下降了，他开支的能力下降了，所以这是自我加强的循环。

三、 中央银行可以印钞，或者是止血，并且刺激经济。

四、 重新分配财富。就是进行财富的再分配，把财富从原先的债权人那里分到债务人那里。

完美的去杠杆化，关键在于平衡通胀性力量和通缩性力量。这要求决策者能从常见的问题中吸取经验，并理解和谐的去杠杆化的政策特征。书中总结了从美国08年和上世纪30年代的两次重大债务危机的几大阶段，去杠杆化管理妥当以及不当的典型特征，供读者考察。

基于《债务危机》中对去杠杆的一些观点，不难发现，目前的中国也是完全按照这种思路在做的。而现在的种种迹象表明，我们开始进入了下半场。

从去年三季度开始，中国已经开始降准，货币政策有所转向。货币超发是不对的，但不发货币也是不行的。

而想要彻底的走完下半场，就必须要迎接新的宽松，而在新的宽松前，必须要完成新的信用货币创造机制。

中国是个较为典型的以间接融资为主的经济体，目前新增融资中仍有约四分之三为银行信贷。过去，中国杠杆率的上升与信贷投放的扩张是紧密相关联的。2006年中国的杠杆率为142.4%，比同期的美国、日本、甚至德国都要低得多。

为了应对百年未遇的国际金融危机，2009年信贷增速陡升至32%，推动M2增速大幅加快，带来实体经济的杠杆水平持续大幅上升，至2018年达到了243.7%。

间接融资占比过大的经济体，去杠杆是完成不了的。你想要压缩债务，但是债务是通过银行信贷释放的，必然会压缩银行信贷，那结果必然就是紧信用，也就是银行不敢放，不想放，不能放。其结果必然是企业债务下去了，其经营能力也受重创。

所以，必然要改变融资模式，也就是壮大直接融资。那么就必须要壮大资本市场，注意，在管理层眼里，这指的是壮大数量和体量。

于是，一个巨大的货币大池子诞生了：科创板。而且，在这个池子逐步形成的过程里，流动性过剩就一定是常态。因为水总是比池子扩张的速度快，而且经常是水漫过的地方，就自然成了池子的一部分，特别在一个小池子变成大池子的过程中，这就更为正常了。

两者相辅相成，缺一不可。可以预见的是：

宽松会继续，流动性一定要过剩；

科创板会加速，扩张的速度惊人；

资本市场的制度改造，也是力度空前的。

叠加外围的货币周期，中国内部的改革，也是在和时间赛跑。时间紧，任务重，万斤重担挑于一肩，必须加快资本市场的制度改造。所以，注册制、退市、只会比大家想的要快，要猛。

资本市场的下半场，必然也有解决违约、处理僵尸企业。

从去杠杆到稳杠杆，干掉的都是表面浮肿，下半场的调结构，才真是刮骨疗毒。不要心存侥幸，不要撞改革的尖刀。