原创： 慧子

2008年金融危机，房市哀嚎，除了央行在百日内5次降息注入流动性之外，做为4万亿刺激方案的一部分，建设部宣布三年中央财政将投资9000亿元，增加200多万套廉租房、400多万套经济适用房，及220万户的棚户区改造。

2015年，为帮助房地产去库存，在前一年央行三次降息、两次降准之后，中央经济会议上又明确鼓励开发商降低房价一去库存，把撤销对房屋所有权的过时限制作为当年五大经济任务之一。之后，财政部也出手加码，发布了针对部分房地产交易环节的契税、营业税的优惠政策。

从过去的经验看，房地产有难，政府总是要救的，而且市不遗余地。

所以今年元旦后央行突然降准，很难不让人怀疑，是不是新的一波房地产调控放松开始了。加上降准之前，几个城市试探性的松绑政策，和中央经济会议上对房地产的新表述，似乎都证明，房地产的春天又来了。

但是情况可能没那么乐观。

尽管经历了连续的降准后资金面相对宽松，但目前并没有迹象显示资金正大量流入房地产市场。

最大的一个指标是，做为房地产市场最大参与者——房企的资金面并没有得到多大的改善。相反，最近一年来，持续下降的商品房销售增速直接影响到了房企的到位资金，并开始拖累房地产投资，房企购置土地面积增速已经连续两个月出现下滑。

而从过去几次调控转向的经验看，如果真的调控转向，政府会积极引导资金进入房市。

我们可以拿2014年9月30日开始的那一轮宽松来做个比照。2015年1月，公司债首次对房企大幅放开，之后的两年我们看到的是房企公司债发行呈现井喷式的增长，房企的投资热情迅速被点燃。在需求端，政府通过放松限贷，重启降息，降低首付比例等方式刺激了大家的购房欲望。两者共同作用，成功复苏了沉寂的房地产市场。

而这一次的情况则明显不同，目前大的政策背景仍然是严防资金大量流入房地产市场。虽然国企、央企和一些品牌地产商尚能获得相对充沛的资金，但对于中小房企来说，仍处在水深火热之中。

非标融资，过去作为中小房企融资的大头，伴随着金融去杠杆和资管新规的出台，急剧收缩。虽然纳入央行统计的社融非标难以刻画实体非标融资的全貌，但这个数据仍然可以作为一个参考。

2018年前11个月，社融中的非标共计收缩了2.76万亿元，是历年以来出现的首次年度收缩。但在非标融资收紧的同时，银行出于风险考虑，借贷给中小房企的意愿也并没有增加，再加上上一轮上升周期发行的大量债务都将在这两年到期，今年预计有6158亿元的房企债券面临到期，同比大幅增加了47%，如何偿债成为摆在中小房企面前最现实的问题。

不仅如此，降准的实际影响也在减弱，相对宽松的货币政策也并没有让多少资金流入房市。

天风证券在一篇名为《历次降准对房地产资金的改善》的报告中得到的结论是降准对房地产企业资金面改善明显、按揭贷款恢复快于行业整体、但一轮比一轮效果减弱、预计本轮恢复难度更大幅度更小。

没了资金的支撑，房地产市场其实就不存在回暖的基础。

目前楼市出现松绑的城市，也都不具备指标性意义。

比如拉开这次转向序幕的菏泽市棚改大市，当地过去几年的房价和土地收入主要都得益于大规模的棚改货币化安置。而在此前“一刀切”的房地产调控政策引导下，菏泽却被迫采取了不符合自身楼市发展状况的“限售”政策。

随着棚改风向的转变，去年三季度以来，当地楼市已经出现了明显的成交降温。2018年三季度成交面积为15.52万平方米，较二季度下降了52%，较一季度下降了70%。棚改货币化目前已经接近尾声，未来一旦退出，当地就会失去货币和信用的加速器效应。

房价上涨的预期其实就没有了。面对着较大的库存，和难以维系的土地财政，菏泽政府的压力之大可想而知。

本月初，青岛高新区暂停了出台仅6个月的公证摇号政策。现实情况是，即使在暂停摇号政策公布之前的12月份，高新区已经出现了由于 “房比人多”而不需要摇号购房的楼盘。12月22日，青岛市城阳公证处公告称，鉴于新城红岛湾七号地块的6栋楼报名人员数量与可供房源数量比例低于1:1，根据规定终止本次商品房销售公证摇号。

“摇号”本是市场火爆期的一种非正常举措，一般出现在房地产供不应求，购房过程中乱象频出的时候，用来缓解房价的飙升。在市场基本面已经了变化的情况下，取消摇号的政策更像是一种顺应周期的行为，起不到什么刺激作用。

可以看到，在具体的调控上，虽然中央放权地方政府给了2019年的楼市调控以更大的想象空间，但从目前已经出现松绑政策来看，实际的刺激作用有限。对于一些被上轮的一刀切调控误伤的城市来说，现在忙着纠正跟恢复，本质上其实是在防止下跌。而另外一些调控政策由于受到周期的影响，在实际操作中本身已名存实亡，取不取消差别不大。

不过相比于政策的实际效用，我们更应该看到的，其实是经济下行压力下政府的选择。2019年，将有1.32万亿的地方政府债和1.68万亿的城投债面临到期，合计高达3万亿元。这一数字比2017年高出1.26万亿元，比2018年高出3000亿元。在这样巨大的到期压力面前，政府选择采取防止大跌的举措。很显然，此刻更让它们害怕的，应该还是债务违约风险。

目前能够做出的判断是，地方政府比央妈更急于救市，是时候放出下面这张图了。

由于土地出让收入受到房地产行业周期影响较大，为了稳住财政收入，避免债务违约，处在右下角区域 III 的地方政府和左上角区域 II 的部分三四线城市会比较有动机干预楼市来挽救土地出让金收入。

而去年年底中央经济工作会议对于房地产做出了“因城施策、分类指导”的表态，也成了地方政府通过手里的“人才新政”，“公积金新政”救市提供了一些政策依据吧。

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