假如有两个投资机会，让你选：

机会A：时间一个月，收益一半的概率为5%，一半为0，也就是说没有下跌风险；

机会B：时间一个月，收益一半的概率为30%，四成概率为0，但有一成概率为-5%。

不用算都能看出来，机会B收益更高。

但这个机会如果出现在现实投资中，最好的方法是选机会A，再加十倍杠杆。

肯定有人要说了，加杠杆这种骚操作，不怕风险吗？再说，这十倍的杠杆，我不能加到机会B上吗？

答案是不能。因为机会A无风险，你加一百倍都没关系，但机会B有10%的概率为-5%，如果加十倍杠杆，摊上这10%，你就是净亏50%。

亏50%需要上涨100%来弥补，一个经验极其的丰富的投资者，需要3年时间，水平不错的，需要5年，一个牛熊轮回的周期，大部分业余投资者，这一辈子就废了。

20%的亏损，亏的是本金，但50%的亏损，亏的是你的投资生命，后者在投资中叫“绝对亏损”。

投资的前提是任何时候不要发生“绝对亏损”，这才是巴菲特的名言“永远不要亏损”的真实意义。

所有可能导致亏损的因素，我们称之为“确定性”。机会A和机会B的区别，就在于“确定性”的不同。新手只看到机会B的高收益，老手却能看到机会A的高“确定性”，敢于重创博取稳赢的收益。

而新手的“绝对亏损”，也常常是在“不确定”的机会上盲目重仓。

确定性研究在价值投资中，是一个特别容易被忽略的东西，因为个人投资者把大笔的钱拿到高风险的股票市场，个性中多多少少有一些“赌性”。

而“确定性分析”，就是在用“理性”去控制“赌性”。

那么，怎么分析一支股票的“确定性”呢

价值投资者分析一支股票，往往要参考卖方研究机构的研报中的业绩预测，你难道不觉得奇怪，这些研究员是会算命还是会穿越？

其实，如果你知道他们是怎么算未来业绩的，你就会明白，“确定性”有多么的重要了。

做过学术研究的人都知道“大胆假设，小心求证”的方法，先假定一个理论是成立，那么必然会出现某些现象，如果我们可以在实验室得到这个结果，那就能证明这个理论是正确的。

做公司基本面研究用的方法也是一样的，研究员要预测未来的业绩，首先要给出该公司“未来业绩增长”的基本假设，很多研报都有这样一列：

下面就以天风证券2月15日给珀莱雅的一份研报为例，看看如何进行“确定性研究”。

先介绍一下珀莱雅吧。它是国产化妆品中的中低端偏年轻时尚的品牌，估计一二线城市的人都没什么印象，因为它的主要客群还是在三四五线城市，不过近年的线上销售增速很快。

因为“口红效应”的影响，这两年化妆品可以说在整个消费品行业中一枝独秀。同时，研究员认为我们现在的消费阶段类似于日本70年代，所以行业空间还很广，未来几年行业还会保持高增速。

请注意，这是一个关于行业空间的假设。

每一个行业都有自己的基本逻辑，消费品行业主要看“品牌、渠道、产品”这三大要素。一个行业增速快，说明需求快速上升，那么这三者中，最重要的因素就是“渠道”——有了好渠道，垃圾都能卖掉。

所以，研究员测算业绩的重点是公司的销售渠道，然后就是一连串的假设，对应着三种渠道：

第一个假设是关于线上渠道增速的。研究员认为，珀莱雅目前只有主品牌“上网”，子品牌刚刚开了店，还没有发力，增长的空间还是很大的，所以给18-20 年增长率分别设为50%/30%/30%。

第二个假设来自最主要的线下渠道中“日化专营店和商超”，研究员认为目前这些主要渠道增速很稳定，所以假设未来也会保持同样的速度，18-20 年的增长率10%。

上面分析的都是公司的存量业务，但更有想象力的是增量，研究员也发现了亮点，就是旗下子品牌优资莱的“单品牌直营店”

“优资莱”是一个下沉到四五六线城市的中档品牌，针对30-50岁的中年女性，客单价高、复购率高，更适合采用“单品牌直营店”这种销售渠道，这一块业务从2018开始，已经开了几百家店，呈现高增长的态势。

因为这是一个从无到有的业务，无法按过去的增速推算，所以研究员采用了“市场空间倒算”的分析方法，这就完全靠“大假设套小假设”，没有一定胆量，董事长也不敢这么算。

所以第三个假设是“未来几年开店数量的理论空间”：每个直辖市开它30家，每个地级市4家，每个县城两家，再加上“店中店”，共计9937家，有零有整。

当然，研究员毕竟不是董事长，最后给打了三折，假设2018-2020年门店数量分别为900/1900/2800 家。

接下来是单店赢利模型测算：

根据这两个条件，研究者测算出直营店的三年营收和利润，再加上前面的线上业务、传统门店，算出18-20年三年净利润分别为2.82亿/3.61亿/4.77亿，再设一个合理市盈率，给出目标价。

好像人家已经帮股票算好命了，就等你决定买不买了？

早着呢。

很多投资者拿到研报，习惯翻到最后，看看业绩预测和目标价，顶多再看看市盈率靠不靠谱；还有一些人根据目标价决策，吃了两次亏，觉得“童话里都是骗人的”，就再也不看研报，

这就是把“假设”当成事实，把“研究”当算命。

券商研究机构的收入来源于佣金分仓收益，卖方研究员是永远的看多者，所以接下来，我们要接着研究员的工作，做出自己的分析，这就是“确定性研究”。

回头看看这份研报最核心的关于渠道的三个假设，我们会发现，它们实现的可能性按从大到小排列，应该是：线下传统渠道>线上渠道>品牌直营店。

【线下传统渠道】

国产化妆品通过给渠道的扣点高于进口化妆品，与经销商的利益捆绑得很紧，化妆品的客户忠诚度又相对比较高。再加上珀莱雅对渠道管理能力很强，研究员给的线下渠道增速也只有10%，所以这一部分假设的“确定性”是相当高的。

【线上渠道】

再看关于线上增速的假设，单从营销团队的水平看，实现的可能性还是很大的，但这里的不确定是“化妆品网购”的增速，以及类似小红书这一类新平台的冲击。

【品牌直营店】

品牌直营店这一部分假设的变数就太大了，研究员的逻辑是对标占据韩国市场90%以上的单品牌店，但国内品牌在这一部分都是探索阶段，并没有成功先例。

所以，无论是开店的成本还是速度，不确定性都是最强的，可以说，能实现一半就不错了。

有确定的，也有不确定的，那么到底珀莱雅值不值得关注呢？

最不确定的“直营店”这一部分业务，仅仅占2019年预测营收的11.8%，就算完全不达预期，对今年的业绩影响也很小，关键的关键还是看今年将占半壁江山、而且给了很高增速预期的线上销售业绩。

这是基本面分析中的“确定性研究”的两大作用之一：告诉我们长期跟踪一支关注的股票时，重点关注什么？

大部分人关注一支股票后，天天盯着K线图看，你说你一个价值投资者，天天看K线图干嘛啊？

真正值得我们关注的是那些能证实我们的假设的数据。回顾一下，珀莱雅的这份研报的核心假设：

线上销售能保持近40%的高增长，其中天猫淘宝的直营店能达到50%，放量增长来自优资莱和悦芙媞这两个子品牌。

那么能证实这个假设的是什么呢？研究机构定期发布的草根调研数量、直接可以统计的天猫旗舰店的销售数量、大促时平台给的位置、整个化妆品网购的市场活跃度，等等。

如果线上的增速符合预期，那么只要线下不出大乱子，年报的预测就准了八成，甚至有超预期的可能。

大家可能有点头疼了。其实消费品的数据还是好跟踪的，下的都是死功夫，毕竟都是现金流生意，大量机构都有免费的报告。

真正困难的是跟踪订单式的toB的公司，大量的应收账款，你根本就不知道这些业务的真实性。

所以，我一向建议个人投资者多多研究消费品公司，研究简单，跟踪方便，而且多长牛慢牛。

“确定性研究”应该是你对一家公司研究的阶段性成果，也是下一阶段的起点。

第一，所有的股票都有“不确定性”，就连茅台也不例外。

你的研究重点就是要找到最确定的因素，比如珀莱雅的线下传统店，它是一支股票的投资基石；

你还要找到最不确定但很关键的因素，比如19年的线上业务，20年以后的直营门店，它是超预期的来源。

第二，你要确定“不确定性”的因素是定性的，还是定量的。

珀莱雅的线上业务增速无非是快慢问题，门店增长无非是多少问题，这就是定量的“不确定性”，而一个创新药的研发，结果要么是爆发性增长，要么是竹篮打水一场空，这就是定性的“不确定性”。

第三，你要知道，你买的是“确定性”，还是“不确定性”？

有人喜欢买确定性，有人喜欢买不确定性，前者稳健但空间不大，后者有风险但也有想象力，前者可以重仓，后者只能轻仓分仓。

第四，如果你买的是“确定性”，你离场的时间就是发生“不确定性”的时候；如果你买的是“不确定性”，你离场的时间就是“不确定因素被消除”的时候。

为什么这么说呢？后面三点，我将在下一篇，用一个toB的案例详细分析。